dropbox民企发行命运：上限或失败20170821—新债定价报告-兴业研究
民企发行命运：上限或失败20170821—新债定价报告-兴业研究
戴泽斌兴业研究分析师
吴承凯兴业研究分析师
新债发行结果回顾
新债发行结果回顾
我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，从结果来看：10只新债的发行利率符合我们的预期；5只新债的发行利率出现了较大的偏离张劲东博客，其中高估的2只，低估的3只；另外有2只新债发行失败。
对于偏差较大的高估券的解释：（1）17东航股SCP007，其发行利率远低于我们预期倪淙岩 ，即使按照AAA+的参考收益率曲线，与其实际发行利率依然有一定距离胡凯丽，从其信用资质来看，其资质在三大国有航空公司中处于末尾，机队规模不及南航，净利润规模不及国航；（2）17沪世博MTN001，公司是上海国资委全资子公司，主要负责后世博时期的开发建设、商务办公，目前盈利能力较弱，但资产负债率极低，我们认为投资者对上海国资委的高度认可是其发行利率低于我们预期的核心原因仁心仁爱。
对于偏差较大的低估券的解释：（1）17卧龙MTN001，公司旗下拥有卧龙电气和卧龙地产两家国内上市公司及ATB和卧龙-LJ两家国外上市公司，融资渠道较丰富，且经营性现金流连续较大规模的净流入，整体风险可控；（2）17盾安SCP008，公司实际上在制冷配件业务有着较强的市场竞争力，旗下的盾安环境与三花并称行业双龙头，且公司融资渠道畅通，目前的收益率下，我们认为如果条件允许，可以适当参与，其新债发行数量较多。（3）17瑞康医药SCP001，久期仅为0.08年的医药新债发行利率却高达5.54%，高于参考收益率132BP，远超预期天和追风膏。从信用资质来看，公司位列医药流通百强第13位，成长速度块，近3年营收增幅均高于25%，毛利率15.7%，高于同业水平，但我们也看到公司应收账款占总资产比重达50%，且外延并购导致商誉占净资产比重达25%，坏账及减值风险较大。综合来看，目前的收益率下，参与的价值较高，若后续有其他新发债dropbox，可以积极参与。
新债发行结果回顾
对于发行失败的新券的解释：（1）17陕煤化MTN002，5+N的永续久期可能是其发行失败的核心原因洪荒逐道，前端时间其上市子公司陕煤发债曾受到市场热捧，久期过长加上永续的特殊条款可能让部分投资者打起了退堂鼓，供给侧改革带来的周期行业更多地还是反映在3年以内期限的新券上；（2）17东华能源MTN001，我们给其的兴业评分是4，参考收益率是6.81%，略低于其申购区间上限，主要是我们看到其2016年完成定增发行后，资产负债率已经从81%大幅降至70%，偿债能力显著提升，周戈楠另外2017年盈利大增、资本支出压力大减均是加分项，因此其最终发行失败还是超出我们预期的，其风险溢价点一方面在于其是民企，另一方面在于短期债务负担较重且资产流动性较差。
当下市场梁镱凡，民企与国企新券依旧呈现极端分化行情。在不考虑返费等因素的情况龙珠阿沙隆 ，国企新券的发行利率几乎都低于我们的参考收益率0-20BP。与此相反玛丽马汀，民企新券的发行结果大比例呈现为两种：第一，投资者不买账，最终发行失败；第二，申购区间上限强行收量，勉强发行成功。我们认为出现此种情况，一方面可能是风控加码，民企成为禁投项，另一方面可能是参与者对其“趁火打劫”。
新债研究结果总览（一）
2017年8月21日，兴业研究覆盖新债66只，其中城投债2只周志康，产业债64只；发行日分布为T+1日的为21只、T+2日的为7只和T+3日及以上的为38只。最终研究结果如下表所示（WIND渠道）：
新债研究结果总览（二）
2017年8月21日，兴业研究覆盖新债66只，其中城投债2只，产业债64只；发行日分布为T+1日的为21只、T+2日的为7只和T+3日及以上的为38只。最终研究结果如下表所示（WIND渠道）：
新债研究结果总览（三）
2017年8月21日管文君，兴业研究覆盖新债66只，其中城投债2只，产业债64只；发行日分布为T+1日的为21只、T+2日的为7只和T+3日及以上的为38只。最终研究结果如下表所示（非WIND渠道） ：
新债研究结果总览（四）
2017年8月21日，兴业研究覆盖新债66只，其中城投债2只喜洋时代影城，产业债64只；发行日分布为T+1日的为21只、T+2日的为7只和T+3日及以上的为38只。最终研究结果如下表所示（非WIND渠道） ：
新债研究——17永泰能源CP005
新债研究——17大唐租赁SCP003
新债研究——17徐工MTN002
新债研究——17大同煤矿SCP006
新债研究——17冀中能源SCP005
新债研究——17闽高速SCP005
新债研究——17港务02
新债研究——17百业源MTN003
新债研究——17中建材SCP014
新债研究——17华建02
新债研究——17鄂供销债
新债研究——17广越MTN001
新债研究——17光明地产MTN001
新债研究——17中金集SCP001
新债研究——17鲁晨鸣SCP006
新债研究——17闽能源SCP001
新债研究——17五江轻化CP001
新债研究——17碧水源CP001
新债研究——17西王CP001
新债研究——17淮南山南债01
新债研究——17威海经开债
新债研究——17沪华信SCP002
新债研究——17陕延油CP001
新债研究——17华侨城MTN004
新债研究——17亨通CP002
新债研究——17东方集SCP001
新债研究——17华能集MT001
新债研究——17西江SCP007
新债研究——17国电SCP005
新债研究——17广新控股SCP003
兴业研究信用打分体系
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戴泽斌兴业研究分析师
吴承凯兴业研究分析师
新债发行结果回顾
新债发行结果回顾
我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，从结果来看：10只新债的发行利率符合我们的预期；5只新债的发行利率出现了较大的偏离张劲东博客，其中高估的2只，低估的3只；另外有2只新债发行失败。
对于偏差较大的高估券的解释：（1）17东航股SCP007，其发行利率远低于我们预期倪淙岩 ，即使按照AAA+的参考收益率曲线，与其实际发行利率依然有一定距离胡凯丽，从其信用资质来看，其资质在三大国有航空公司中处于末尾，机队规模不及南航，净利润规模不及国航；（2）17沪世博MTN001，公司是上海国资委全资子公司，主要负责后世博时期的开发建设、商务办公，目前盈利能力较弱，但资产负债率极低，我们认为投资者对上海国资委的高度认可是其发行利率低于我们预期的核心原因仁心仁爱。
对于偏差较大的低估券的解释：（1）17卧龙MTN001，公司旗下拥有卧龙电气和卧龙地产两家国内上市公司及ATB和卧龙-LJ两家国外上市公司，融资渠道较丰富，且经营性现金流连续较大规模的净流入，整体风险可控；（2）17盾安SCP008，公司实际上在制冷配件业务有着较强的市场竞争力，旗下的盾安环境与三花并称行业双龙头，且公司融资渠道畅通，目前的收益率下，我们认为如果条件允许，可以适当参与，其新债发行数量较多。（3）17瑞康医药SCP001，久期仅为0.08年的医药新债发行利率却高达5.54%，高于参考收益率132BP，远超预期天和追风膏。从信用资质来看，公司位列医药流通百强第13位，成长速度块，近3年营收增幅均高于25%，毛利率15.7%，高于同业水平，但我们也看到公司应收账款占总资产比重达50%，且外延并购导致商誉占净资产比重达25%，坏账及减值风险较大。综合来看，目前的收益率下，参与的价值较高，若后续有其他新发债dropbox，可以积极参与。
新债发行结果回顾
对于发行失败的新券的解释：（1）17陕煤化MTN002，5+N的永续久期可能是其发行失败的核心原因洪荒逐道，前端时间其上市子公司陕煤发债曾受到市场热捧，久期过长加上永续的特殊条款可能让部分投资者打起了退堂鼓，供给侧改革带来的周期行业更多地还是反映在3年以内期限的新券上；（2）17东华能源MTN001，我们给其的兴业评分是4，参考收益率是6.81%，略低于其申购区间上限，主要是我们看到其2016年完成定增发行后，资产负债率已经从81%大幅降至70%，偿债能力显著提升，周戈楠另外2017年盈利大增、资本支出压力大减均是加分项，因此其最终发行失败还是超出我们预期的，其风险溢价点一方面在于其是民企，另一方面在于短期债务负担较重且资产流动性较差。
当下市场梁镱凡，民企与国企新券依旧呈现极端分化行情。在不考虑返费等因素的情况龙珠阿沙隆 ，国企新券的发行利率几乎都低于我们的参考收益率0-20BP。与此相反玛丽马汀，民企新券的发行结果大比例呈现为两种：第一，投资者不买账，最终发行失败；第二，申购区间上限强行收量，勉强发行成功。我们认为出现此种情况，一方面可能是风控加码，民企成为禁投项，另一方面可能是参与者对其“趁火打劫”。
新债研究结果总览（一）
2017年8月21日，兴业研究覆盖新债66只，其中城投债2只周志康，产业债64只；发行日分布为T+1日的为21只、T+2日的为7只和T+3日及以上的为38只。最终研究结果如下表所示（WIND渠道）：
新债研究结果总览（二）
2017年8月21日，兴业研究覆盖新债66只，其中城投债2只，产业债64只；发行日分布为T+1日的为21只、T+2日的为7只和T+3日及以上的为38只。最终研究结果如下表所示（WIND渠道）：
新债研究结果总览（三）
2017年8月21日管文君，兴业研究覆盖新债66只，其中城投债2只，产业债64只；发行日分布为T+1日的为21只、T+2日的为7只和T+3日及以上的为38只。最终研究结果如下表所示（非WIND渠道） ：
新债研究结果总览（四）
2017年8月21日，兴业研究覆盖新债66只，其中城投债2只喜洋时代影城，产业债64只；发行日分布为T+1日的为21只、T+2日的为7只和T+3日及以上的为38只。最终研究结果如下表所示（非WIND渠道） ：
新债研究——17永泰能源CP005
新债研究——17大唐租赁SCP003
新债研究——17徐工MTN002
新债研究——17大同煤矿SCP006
新债研究——17冀中能源SCP005
新债研究——17闽高速SCP005
新债研究——17港务02
新债研究——17百业源MTN003
新债研究——17中建材SCP014
新债研究——17华建02
新债研究——17鄂供销债
新债研究——17广越MTN001
新债研究——17光明地产MTN001
新债研究——17中金集SCP001
新债研究——17鲁晨鸣SCP006
新债研究——17闽能源SCP001
新债研究——17五江轻化CP001
新债研究——17碧水源CP001
新债研究——17西王CP001
新债研究——17淮南山南债01
新债研究——17威海经开债
新债研究——17沪华信SCP002
新债研究——17陕延油CP001
新债研究——17华侨城MTN004
新债研究——17亨通CP002
新债研究——17东方集SCP001
新债研究——17华能集MT001
新债研究——17西江SCP007
新债研究——17国电SCP005
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